Por Nicolás Martínez Alvear

Si leyó la parte I, quizás quedó con sabor a poco o nos desviamos “dándole duro” a La Polar, pero valía la pena aprender la lección y entender por qué el flujo de caja es irremplazable para la empresa. ¡Sí, es cierto, volvamos sobre el EBITDA! Esta reconciliación entre la utilidad y el flujo de caja supone que las únicas dos diferencias entre ambas son la depreciación y la amortización, pero esto no es así, por ejemplo, podría haber grandes cargos por deterioro que sean no recurrentes o extraordinarios, aunque este último concepto no exista para IFRS. Un caso ejemplificador podría ser el del primer trimestre del año 2022 de Uber, donde la compañía tuvo un deterioro por sus inversiones financieras en otras empresas tecnológicas por USD 5.570, dada la baja significativa que tuvieron las acciones, y lo que, sumado a otros cargos, dio lugar a una pérdida “anormal” de USD 6.168 millones, llevando a la empresa a tener la peor pérdida neta trimestral en su historia (USD 5.930 millones). En específico, estas variaciones en el fair value o pérdidas por deterioro (realizadas y no realizadas) distancien más el EBITDA puro del flujo de efectivo operacional.

Si de daño publicitado se trata quizás tenga más fresco en su memoria el “deterioro” del clásico vestido de Marilyn Monroe por parte de Kim Kardashian (sí, no todo en la vida son empresas y Estados Financieros). Esto es muchísimo más cotidiano, real y tangible que los más de USD 20 billions que borraba de su balance la petrolera ExxonMobil el año 2020, los casi USD 22 mil millones que quitó General Electric el año 2018 o los casi USD 100 billions que de cargaba AOL a
sus resultados el año 2002 por la desaparición de la plusvalía en la catastrófica fusión con Time
Warner.

El vestido que utilizó la famosa Kim en la gala del “Met” en Nueva York el primer semestre del
año 2022 al parecer no le entraba tan fácil y se difundieron rumores de que había quedado muy
dañado luego del evento. El artículo de vestir de USD 4 millones, contrario a lo que pensarían los
empresarios de fast fashion, era el mismo que Marilyn utilizó para cantarle feliz cumpleaños al
presidente de Estados Unidos JFK el año 1962. Es decir, la pieza ha tenido una vida útil de 60 años
y estaba perfectamente utilizable como se demostró en la gala 1 . Al momento de escribir ese artículo, la discusión sobre el daño (o no) todavía ardía, pero la conclusión era la misma: con o sin deterioro, el EBITDA en su forma pura no cambiaba y, es cierto, el flujo de caja tampoco.

El EBITDA está de más

Si el EBITDA trata de ser una aproximación del flujo de caja que puede generar de forma operacional la empresa, es decir, proveniente del negocio puro y que no tenga que ver con la enajenación (venta o desinversión) de activos del mismo ni con el financiamiento provisto por instituciones financieras o los accionistas, entonces está de más. Para eso, ya existe el Estado de Flujos de Efectivo (EFE), obligatorio para toda firma que presente sus Estados Financieros bajo IFRS y/o US-GAAP. Este no se “acerca” a la caja, es la creación (o destrucción) de efectivo pura y dura, sin más vueltas, sin ajustes y sin estimaciones. ¡Si ya existe eso obligatoriamente, para qué trabajar de más por un estimado! Más aún, la diferencia entre el flujo de efectivo realmente generado y la utilidad operacional podría deberse a otros ingresos y gastos que no representen realmente entradas y salidas de caja, por ejemplo, las provisiones. Estas últimas, perfectamente tratadas en la NIC 37 o en la NIC 19 en el caso de los beneficios a los empleados, pueden representar una porción muy significativa de las ventas.

Petróleos Mexicanos (PEMEX) y General Motors (GM) son dos de las compañías con los mayores pasivos por beneficios a los empleados en el mundo. La primera tenía MXN 1,38 billones (millones de millones) equivalente un 67,44% de sus activos como pasivos por beneficio a los empleados y la segunda USD 13.751 millones al 31.12.2021 equivalente a un 5,62% de sus activos. A continuación, su EBITDA y flujos de efectivo provenientes de actividades de la operación (FCO) en años recientes, tanto en montos absolutos como porcentaje de los ingresos de actividades ordinarias:

Fuente: Cálculos del autor con datos obtenidos de las presentaciones corporativas de las firmas.

En el caso de Pemex, para calcular el EBITDA, la firma agrega a la utilidad operacional el costo neto de los planes por beneficios a los empleados que no son salidas de caja, la depreciación, la amortización y el deterioro de sus propiedades, plantas y equipos. Digamos que esto ya no es la versión clásica del EBITDA, más bien es un EBITDA ajustado como se indicará más adelante.

En este punto, ojalá ya haya picado su curiosidad y despertado su desconfianza respecto al EBITDA, pero si todavía no es así, no me rendiré. Las diferencias entre el verdadero flujo de caja y el EBITDA pueden estar dadas por más ítems y la siguiente lista resume exhaustivamente las partidas que deberían “reconciliarse” entre la utilidad y el flujo de efectivo según el método indirecto para la preparación del Estado de Flujos de Efectivo de acuerdo con la NIC 7 en IFRS:

• Depreciación de propiedades, plantas y equipos (NIC 16)
• Amortización de activos intangibles (NIC 38 o IFRS 16)
• Agotamiento de los recursos naturales (IFRS 6)
• Provisiones 2 no solo de gastos como las indemnizaciones por años de servicio, a veces las vacaciones o las promesas futuras de planes de salud y pensiones, sino también de ciertas entradas de efectivo que no sean ingresos como los puntos por fidelización de clientes y otros “ingresos desfasados” (NIC 19, NIC 37 e IFRS 15)
• Impuestos diferidos (NIC 12)
• Diferencias de cambio (NIC 21)
• Ajustes por hiperinflación (NIC 29)
• Cargos por todo tipo de deterioros como mermas, daños, evaporaciones, rupturas y cualquier otro tipo de forma en que no se recupere la inversión en activos (NIC 2 o NIC 36)
• Variaciones en el fair value de los activos financieros, propiedades de inversión, activos biológicos y contratos de seguro (NIC 39, NIC 40, NIC 41, IFRS 9 e IFRS 17)
• Compensaciones basadas en acciones (IFRS 2)

Lo que debe quedar muy claro es que ¡el flujo de efectivo no se exagera! Sí, léalo gritando y con furia. No hay problema si eso hace que la idea se asiente de forma más sólida. En parte de la recolección de información para este artículo, revisé algunas tesis planteadas en importantes universidades nacionales, incluso en algunas donde hice clases, y en muchos casos se bosquejaban esas ideas. Lo que se puede exagerar es la utilidad, pero no el flujo de caja por una razón: las utilidades son una opinión, el flujo de caja es un hecho. Las ganancias o pérdidas están influidas por criterios e interpretaciones contables, si la empresa utiliza FIFO o promedio ponderado para los inventarios (incluso LIFO bajo las US-GAAP), si se reconocen los ingresos linealmente, según el avance demostrable o según los costos incurridos, si aplica el fair value o el costo, si se deprecia más rápido o más lento, si existe una opción de compra que se vaya a ejercer con razonable certeza en un contrato de leasing o no, y así sucesivamente. ¡Opiniones! La
Contabilidad está plagada de juicios, de opiniones y de elecciones que justamente dependen del criterio de las(os) encargadas(os) de ella, pero no me mal entienda, eso no es malo, por el contrario, ¡ahí está la magia! Que todas esas apreciaciones de valor armonicen con el negocio e intenten reflejar de la mejor forma posible la realidad del negocio es justamente lo más importante de la Contabilidad.

Confieso, hay pocas cosas que me hagan ponerme de tan mal humor como el EBITDA. El año 2016 yo presentaba una valorización de una empresa a un cliente que citó a otro “experto” y este indicó que la compañía no podía valer más que 7 veces el EBITDA, si no estaba cara. Yo ardía por dentro, pero, extrañamente, no exploté. En dicho momento, me hubiese encantando enrostrarle la siguiente data sobre el valor de la empresa, ya que el año 2016 las 500 empresas más grandes del mundo se valorizaban a 13,15 veces su EBITDA, cifra que subía a 23,29 veces el año 2021. El año 2022 la razón de valor empresa a EBITDA de las 10 empresas más valiosas en bolsa del mundo, donde solo una era menos de 7 veces, eran las siguientes:

El año 2023 la acción cotizada en Bolsa que más había rentado había sido Nvidia y no la seguía de muy lejos Facebook (Meta), si nota la diferencia en sus valorizaciones, podrá unir los puntos. ¡El EBITDA nada tiene que ver con el rendimiento de una acción en Bolsa o la predicción de dicha rentabilidad! Amigos míos, con cariño les digo, déjense de hacer el ridículo valorizando acciones por múltiplos de EBITDA, están para más…